进入 2025 年，联合利华股份公司（ULVR）决心证明其 "增长行动计划 "能够将渐进的进步转化为可持续的动力。今年上半年，基本销售额增长了 3.4%，其中销量增长了 1.5%，价格增长了 1.9%，这主要得益于 "美容与健康 "业务的恢复力和个人护理业务的稳步复苏。
然而，受汇率影响和资产剥离的影响，整体营业额下降了 3.2%，降至 301 亿欧元，净利润下降了 5%，降至 38 亿欧元。公司的基本营业利润下滑了 4.8%，降至 58 亿欧元，反映了投入和营销成本的增加，不过由于品牌投资开始见效，毛利率扩大至 45.7%。
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上半年的业绩既表明了进步，也表明了脆弱。提高生产率有助于抵消成本上升，但联合利华的基本营业利润率缩小了30个基点，降至19.3%，凸显了公司在增长和盈利之间的微妙平衡。管理层重申了全年基本销售额增长 3-5%、下半年营业利润率至少达到 18.5%的指导目标，表明对未来更强的执行力充满信心。不过，投资者似乎对此持谨慎态度：截至 10 月初，该股今年迄今为止下跌了约 2%，表现逊于欧洲同类主食公司。
尽管如此，仍有迹象表明公司在战略上有了真正的改善。公司 6.5 亿欧元的成本节约计划仍在按计划进行，联合利华将于 2025 年 11 月中旬完成冰淇淋部门的分拆，此举旨在简化运营，将资金集中用于美容、保健和家庭护理等高增长品类。首席执行官费尔南多-费尔南德斯（Fernando Fernandez）表示，公司的优先事项 "比以往任何时候都更加清晰"，并指出未来几个月将更加专注于优质品牌、加快创新和更严格的产品组合管理。
财经故事：重启之年，曙光初现
联合利华2025年的财务状况用 "过渡 "来形容最为恰当。公司继续在运营方面取得进展，削减复杂性，投资创新，保护定价权，但市场增长依然疲软。基本销售额增长3.4%，反映了销量的小幅增长和价格的稳定，但不同地区和类别的表现差异很大。
在更强的执行力和品牌投资的支持下，北美和欧洲等发达市场实现了中等个位数的增长。相比之下，印度和印度尼西亚等新兴市场则因税制改革和经销商调整而暂时疲软。
| 指标 | H1 2025 | H1 2024 | 同比变化 | 评论 |
|---|---|---|---|---|
| 营业额 | €30.1B | €31.1B | ▼ 3.2% | 受外汇和资产剥离影响，但基本销售额保持稳定 |
| 基本销售额增长（USG） | 3.4% | 4.2% | ▼ 0.8 个百分点 | 销量下降，定价适中 |
| 基本运营利润 | €5.8B | €6.1B | ▼ 4.8% | 投资增加带来利润率压力 |
| 基本运营利润率 | 19.3% | 19.6% | ▼ 30 个基点 | 品牌再投资抵消了成本收益 |
| 净利润 | €3.8B | €4.0B | ▼ 5.1% | 冰淇淋分离成本和汇率影响 |
| 摊薄后每股收益 | €1.42 | €1.47 | ▼ 3.7% | 利润率下降和外汇拖累 |
| 自由现金流 | €1.1B | €2.2B | ▼ 50% | 在冰淇淋业务分离之前建立运营资本 |
| 股息（每季度） | €0.4528 | €0.44 | ▲ 3% | 承诺稳定的资本回报 |
| 回购 | €1.5B | - | 新 | 根据 2025 年计划完成 |
利润率仍面临压力，但趋势正在改善。在产品组合改善和投入成本降低的推动下，联合利华的毛利率上升了 40 个基点，达到 45.7%。不过，由于营销和重组支出增加，营业利润率有所下降。管理层希望这种再投资能在 2026 年得到回报，尤其是在冰淇淋这一利润率较低的业务准备分拆时。公司重申了下半年基本营业利润率超过 18.5% 的目标，这将比上半年的水平大幅提高。
上半年的现金收入有所减少，为 11 亿欧元，这主要是由于分拆相关成本和运营资本的时间安排，但资产负债表保持稳定，杠杆率接近息税折旧摊销前利润的 2 倍。公司完成了 15 亿欧元的股票回购，并保持了渐进式的分红政策，这表明尽管近期波动较大，但公司对长期计划充满信心。目前，投资者似乎愿意等待，但他们希望看到联合利华的重组努力能在 2026 年前转化为切实的增长加速和持续的盈利交付。
1. 美容与健康和个人护理业务领先
联合利华的 "美容与健康 "和 "个人护理 "部门继续引领产品组合。这两个部门合计占集团销售额的 40% 以上，上半年均实现了中等个位数的增长。美容与保健业务增长了 3.7%，多芬、凡士林和公司的保健品牌的强劲表现抵消了中国和印尼市场的疲软表现。在除臭剂和洁肤产品的带动下，个人护理业务增长了 4.8%，而高端产品的持续成功帮助维护了定价和产品组合。
公司最近的收购，包括 Dr. Squatch、Wild 和 Minimalist，加强了这一高端化战略。随着时间的推移，这些规模较小、利润率较高的品牌有望推动品类的增长，并帮助联合利华在发达市场上更有效地竞争。管理层强调，Wellbeing 目前已连续 21 个季度实现两位数增长，凸显了其在更广泛的产品组合中作为结构性增长引擎的作用。
尽管如此，美容和个人护理市场的竞争依然激烈，尤其是在亚洲，当地企业继续对定价施加压力。联合利华正集中精力控制利润率和拓展数字商务，以实现增长与盈利的平衡，这表明这些品类的销量复苏可能需要一段时间才能完全实现。
2.冰淇淋业务拆分与组合简化
联合利华冰淇淋业务的分拆标志着公司十年来最重大的战略转变之一。自 2025 年 7 月 1 日起，该部门开始独立运营，并将于 11 月中旬完成全面拆分。分拆后，联合利华将保留新的 Magnum 冰淇淋公司不到 20% 的少数股份，其中包括 Ben & Jerry's 和 Cornetto 等品牌。管理层希望此举能突出重点，简化运营，提高资本效率。
冰淇淋业务上半年实现了 5.9% 的基本销售额增长，其中室内和室外品类均表现良好。然而，该业务仍面临季节性波动和较高的成本结构，这也是联合利华决定将其分拆的主要原因之一。拆分后，两家公司都可以根据各自的市场情况采取不同的增长战略，从而释放价值。
对于联合利华的其他部门来说，剥离将简化报告并提高利润率的可见度。通过剥离利润率较低的类别，该公司预计将提高集团的盈利能力，并更加专注于增长较高的强力品牌（目前占营业额的 75% 以上）。
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3.新兴市场重建势头
占联合利华收入一半以上的新兴市场仍然喜忧参半。印度是典型的亮点，但最近的商品和服务税改革带来了暂时的干扰，改革降低了联合利华40%的产品组合的税率，但导致了短期的库存调整。印尼预计将在下半年恢复增长，而随着联合利华重新调整市场战略，转向高端和数字细分市场，中国正显示出稳定的早期迹象。
拉丁美洲仍是薄弱环节。巴西和墨西哥的经济动荡影响了上半年的销售额，管理层警告说，该地区在 2025 年剩余时间内的贡献可能仍然微弱。不过，联合利华广泛的地域平衡提供了弹性，北美和欧洲的强劲表现有助于抵消新兴市场的疲软。
展望未来，公司在新兴市场的战略重点仍然是经济实惠、创新和数字分销。管理层预计，通胀率下降、商品成本降低以及消费者信心增强等因素将支持发展中经济体在 2026 年逐步复苏。
TIKR 的启示
联合利华的转机正显示出稳定的迹象，但通往持续增长的道路仍不平坦。该公司在节约成本和简化产品组合方面执行得很好，但其收入势头仍然落后于雀巢和宝洁等全球同行。即将进行的冰淇淋业务分拆是一个重要的里程碑，有助于将资源重新集中到利润率更高的业务上，但执行力决定一切。
目前，联合利华正处于转型和交付之间。联合利华的品牌实力雄厚，资产负债表健康，战略清晰，但投资者需要耐心等待公司重建经营杠杆，扩大优质增长引擎。2026 财年似乎又是一个重建之年，但如果管理层能实现利润率指导目标，并更顺利地加速业绩增长，那么公司的长期业绩可能会重获吸引力。
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从目前的发展轨迹来看，联合利华值得在投资组合中占有一席之地。该公司运营稳定，但仍在消化重组阶段的成果，近期增长前景依然温和。由于估值合理，股息增长稳定，下行风险似乎有限，但在冰淇淋分拆完成、利润率改善显现之前，几乎没有直接的上涨催化剂。
长期投资者可能会发现，联合利华的防御性特点和强劲的现金生成能力很有吸引力，但未来 12 个月将取决于执行力。如果管理层能够维持利润率的恢复，并实现持续的中个位数增长，投资者的情绪就会开始解冻，从而将谨慎持有转变为悄然复出。
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