Exelon股票关键数据
- 当前价格： $43.78
- 目标价（中值）： ~$64
- 华尔街目标价： ~$49
- 潜在总回报率： ~46%
- 年化内部收益率： ~9% / 年
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发生了什么？
Exelon Corporation (EXC) 于8月21日收于$43.78，距离其52周低点$42.58仅一步之遥，此前两家华尔街银行在8月份下调了其目标价。Truist于8月13日将目标价从$50下调至$48，维持"持有"评级；摩根士丹利则将目标价从$55下调至$53，维持"中性"评级。这家美国最大的受监管公用事业公司目前的交易价格低于华尔街多数分析师认为的合理水平，接近其52周区间的底部。
这些下调幅度不大，分析师的目标价范围仍在$41至$58之间，22位分析师中有15位给予"持有"评级。但它们出现的时间点有些尴尬：Exelon刚刚在营收上超出预期，重申了业绩指引，并告诉投资者其平台正是为吸收华尔街持续关注的监管不确定性而构建的。问题在于，市场是否已经过度消化了这种谨慎情绪。
管理层为何认为华尔街过于谨慎
目标价下调发生在7月30日公布季度业绩之后，该季度的表现优于股价反应所暗示的水平。Exelon报告调整后运营每股收益为$0.43，同比增长超过10%，但比$0.45的共识预期低两美分。营收表现突出：$59.7亿美元，超出$54.3亿美元的预期，超出幅度达9.96%。根据TIKR的财报反应数据，财报发布当日股价实际上涨了0.53%，因此此后的压力来自8月份的目标价下调，而非季度业绩本身。
在电话会议上，首席财务官Jeanne Jones将本季度业绩归因于ComEd和PHI的配电和输电费率提高，抵消了BGE更高的信贷损失费用以及公司和PECO更高的利息支出。业绩指引维持在每股$2.81至$2.91，达到或超过中值，这得到了到2029年7.9%的年化费率基础增长率的支持。
首席执行官Calvin Butler对监管担忧的回应非常直接。当被问及跨司法管辖区的"小麻烦"是否会威胁到公司计划时，他表示"Exelon模式的优势在于，我们不依赖于任何单一的司法管辖区、监管结果或增长机会"，并指出公司过去在吸收不利裁决的同时仍能完成业绩目标。这就是分歧的核心：华尔街将宾夕法尼亚州和马里兰州的监管摩擦视为拖累因素并据此定价，而管理层则将地域多元化视为能抵消这种影响的因素。八月的风暴事件符合这一模式。ComEd报告称，在8月11日和12日的恶劣天气后，发生了约41万次停电，这是Butler所称的今年16次重大天气事件中的又一次，超过了二十多年来的次数，这也证明了Exelon正在投入的资本具有运营价值。
PJM电网供应紧张，上次容量拍卖以价格上限成交，但仍比该地区的可靠性需求短缺6.8吉瓦，这使得Exelon拥有的电网以及其计划到2029年投资的约$410亿美元资产更具价值，而非贬值。
仅凭电网业务难以解释的折价
作为一家纯粹的受监管输电和配电公用事业公司，Exelon相对于其同行而言显得估值低廉。该股基于未来十二个月 EV/EBITDA的倍数为9.64倍，低于电力公用事业同行约11.6倍的平均水平。Exelon分拆出来的发电业务Constellation Energy的交易倍数为14.12倍，IDACORP为13.92倍，而只有像Portland General（8.49倍）这样更便宜的电网业务公司估值低于它。考虑到费率基础每年增长7.9%，仅凭基本面很难证明这种估值差距是合理的。
Exelon多年来未产生正的自由现金流，其最近十二个月的净债务约为EBITDA的6倍，并且它通过股权发行来部分资助庞大的资本计划，这稀释了股东权益。再加上宾夕法尼亚州和马里兰州悬而未决的费率案件，市场的犹豫是可以理解的。争论的焦点在于，股价接近52周低点是否已经反映了所有这些因素。
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两个收入驱动因素支撑着这个数字。第一个是接近每年7.9%的费率基础增长，因为经批准的配电和输电费率在ComEd、BGE和PHI逐步计入基础。第二个是输电和储能项目管道，从竞争性的MISO和PJM中标到Pittsgrove电池项目，这些在传统配电业务之外增加了受监管的资产。在利润率方面，该模型假设净利润率维持在14%左右，得益于业务结构向输电业务的倾斜。主要风险是前面描述的资金状况：负自由现金流和约6倍的杠杆率使得Exelon依赖于资本市场，利率上升或股权稀释可能会侵蚀每股回报。
看涨的论点是，随着PJM供应持续紧张，这家受监管公用事业公司的电网结构性地变得更有价值。看跌的论点是，这家资本密集型业务的股份数量和利息负担可能超过其费率基础的增长，导致股价在当前水平附近徘徊不前。
结论
下一个真正的考验是ComEd的电网计划指令，预计在12月15日前发布，涵盖2028年至2031年约$153亿美元的拟议投资。一个建设性的指令将确认投资论点所依赖的费率基础增长；一个令人失望的指令，或者在宾夕法尼亚州或马里兰州出现新的费率案件挫折，则将证明此次目标价下调是合理的。在此之前，第三季度财报将显示8月风暴成本是否保持在重申的范围内，管理层指引第三季度约占全年收益的27%。如果低于这个数字，那么"持有"阵营看起来是正确的。如果守住这个数字，那么一只接近52周低点、华尔街目标价高出约12%的股票，看起来就像是市场在为已经计入的谨慎情绪定价。
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