アリババ株の主要統計
- 現在株価: $117.69
- 目標株価（中間ケース）: ~$200
- アナリスト平均目標株価: ~$190
- 潜在トータルリターン: ~71%
- 年率化IRR: ~12% / 年
- 最大ドローダウン: 49.93% on 6/26/26
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何が起きたのか？
アリババ (BABA) は7月15日に$117.69で取引を終え、前日比4.78%上昇、6月26日に記録した52週安値$91.99から約28%上回った。3週間前、同社は中国ハイテク大型株の中で最も嫌われており、2つの法律事務所が取り巻き、蒸留スキャンダルが市場に流れていた。今日では再びモメンタム銘柄となっている。居心地の悪い点は、その間に起きなかったことだ：同社は新しい四半期決算を1つも発表していない。市場が今日保有しているすべての営業数字は、株価が下落した5月13日に保有していたものと同じである。強気派の主張は、リスク割引が常に誤った価格付けであり、それがようやく解消されつつあるというものだ。その主張は、一つの厄介な事実を乗り越えなければならない。それは、損益計算書に到達しないニュースで株価が再評価されることはないということだ。どちらの見方が正しいかは、8月28日まで誰にもわからない。
四つの好材料があり、そのどれもが業績ではなかった
この上昇には明確な構造がある。7月8日、株価は一セッションで約10%-11%跳ね上がった。これは複数の会社固有のカタリストによるものだが、動きは中国AI株全般の広範な上昇の中に収まったため、その10%のすべてがアリババ単独の成果ではない。各カタリストは特定のプレッシャー（オーバーハング）を取り除いた。アリババとその決済関連会社は、過去の違法医薬品販売をめぐり、米国司法省と6億ドルの非訴追合意に達し、無期限の法的リスクを明確な現金コストに転換した。米国の地方裁判所判事は、法律が憲法審査に直面している間、国防総省関連のロビー活動制限からの一時的な猶予を認めた。中国メディアは、同社がアナリストに6月四半期のクイックコマースの損失が縮小したと伝えたと報じたが、これは開示ではなく報道である。また、北京がNvidia H200チップへのアクセスをアリババクラウドを含む主要中国ハイテク企業に承認したとの報道が流れた。
そして昨日が訪れた。これは正確に記述する必要がある。なぜなら、その見出しは他社のものだからだ。中国国家インターネット情報弁公室は、Appleの生成AIサービスの国内リリースを承認し、2024年以来Appleが行き詰まっていた承認プロセスを終了させた。これはAppleの勝利だ。アリババの役割はサプライヤーとしてのものだ：同社はCNBCに対し、そのAIモデルファミリー「Qwen」が、中国国内ユーザー向けにiOS、iPadOS、macOS、visionOSのApple Intelligenceに統合されると確認した。これは独占的な枠ではない。ロイターの情報筋によると、Appleの中国AIサービスには百度のモデルからの機能も組み込まれるという。どちらの企業もリリース日を明らかにしておらず、アリババへの支払い額も開示していない。市場は、このニュースが両社にとってほぼ同程度に良いと解釈した：BABAは4.78%上昇で引け、Appleも同じニュースで約4%上昇した。
そのリスト全体から欠けているものに注目してほしい。売上高の数字はない。利益率はない。業績見通し（ガイダンス）はない。市場はテールリスクを再評価した。そしてそのテールリスクは確かに大きかった。しかし、過去3週間の出来事の何も、ビジネスがどれだけ稼いだかを教えてはくれない。
直近の決算が実際に示したもの
直近の報告済み四半期は依然として2026年3月期第4四半期（3月31日終了）であり、5月13日に報告された。TIKRによると、売上高はコンセンサス予想の2,471億元に対して2,434億元となり、1.5%の下方ギャップとなった。これは穏やかな部分だ。調整後EBITAは84%減少した。実際のEBITは予想の85億元に対してマイナス8.48億元となった。調整後EPSは予想の5.74元に対して0.62円となり、89%の下方ギャップとなった。フリーキャッシュフローは173億元の流出だった。
CFOのToby Xuは決算説明会で原因を率直に述べた：「マイナスのフリーキャッシュフローは、主に過去1年間にわたってAIに投資してきた非常に大きな投資によるものです。」この枠組みは重要だ。なぜなら、二つの全く異なる弱気シナリオを分離するからだ。キャッシュバーンが選択であるなら、それは止めることができる。それが症状であるなら、止めることはできない。Xuはその後、彼自身の説明の楽観的な解釈に門戸を閉ざした：「今後2年間を見据えると、これらの投資を同様に断固として継続するつもりです。」つまり、バーンは意図的なものであり、すぐには終わらない。四半期で利益率が跳ね返るという理論でこの上昇を買っている人は、CFOと議論していることになる。
相殺要因は貸借対照表にある。アリババは3月31日時点で約380億ドルの純現金を保有しており、5年超の債務を除くと約590億ドルとなる。直近12ヶ月（LTM）の純債務対EBITDA比率はTIKRによるとマイナス0.30倍である。同社はこの投資を何年も資金調達できる。支払能力が問題になったことは一度もない。問題は、その支出が何かを買うかどうかだ。
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支出が効果を上げているかを決定する数字
クラウドインテリジェンスグループ（CIG）の外部売上高成長率は40%に加速した。AI関連製品売上高は11四半期連続で3桁成長を達成し、四半期で90億元に達し、現在は年率換算で358億元、外部クラウド売上高の約30%を占める。Wu氏は、そのシェアが約1年以内に50%を超え、外部クラウド成長が40%を超えて加速し続けると見込んでいると述べた。
そして、具体的な数字だ。モデルおよびアプリケーションサービスの年間経常収益（ARR）、つまりアリババのモデルへのAPIアクセスとAIソフトウェアサブスクリプションからの経常収益は、「6月四半期に100億元を超え、年末までに300億元に達する」とされた。同じ説明会で、ある幹部はプラットフォームがすでに80億元を突破しており、今四半期に100億元に達することは「非常に確実である」と述べた。業績見通し（ガイダンス）は修正されることが多く、実際によく修正される。しかし、これは日付が付けられた検証可能な主張であり、その日付は8月28日だ。
これが見出しの成長率以上に重要な理由：モデル・アズ・ア・サービスは、インフラストラクチャ・アズ・ア・サービスよりも構造的に高い粗利益率を持つため、このミックスシフトが利益率のテーゼとなる。経営陣はまた、コンピュート不足の市場において、新しいサーバーの導入コストが現在は1年前の約2倍になっていることを開示し、これは新規および既存顧客に対する価格設定力を彼らに与えると主張した。クラウドの調整後EBITAマージンは前四半期9.1%であり、経営陣は粗利益率の改善が「次の1〜2四半期以内に」現れると見込んでいる。その窓は8月の決算発表で閉じる。
逆風は、クラウドの加速は5月13日の時点ですでに公表されていたにもかかわらず、株価は下落したことだ。それ以来変わったのは、営業データではなく、法的および地政学的な割引である。もしARRが100億元に達するかそれを上回り、クラウド成長が40%以上を維持すれば、この上昇には根本的な下支えができる。もしARRが、経営陣が設定した目標（その四半期は彼らが設定した時点ですでに2ヶ月経過していた）を下回れば、DOJとの和解とAppleの承認はノイズを取り除き、稼ぎよりも速く支出を続けているビジネスを明らかにしたことになる。
$117.69では、株価はTIKRによると約18倍のNTM PER、約11倍のNTM EV/EBITDAで取引されている。これは破綻水準の倍率ではなく、直近のEBITがマイナスに転じた企業にとって明らかに割安というわけでもない。興味深いのはコンセンサスとのギャップだ。アナリスト平均目標株価は$190.22で、現在株価から約60%上であり、7月15日時点のアナリスト内訳は「買い」30、「アウトパフォーム」8、「中立」1、「アンダーパフォーム」1、「売り」0である。証券会社は7月上旬に目標株価を切り下げながら「買い」評価を維持した。これは、ストリートがストーリーは信じているがタイミングを疑っている時に見られる光景だ。
法的なファイルはクリーンではなく、軽視すべきではない。Rosen Law FirmとPomerantz LLPはそれぞれ、Anthropicが米国上院銀行委員会に6月10日に開示した、アリババに関連する事業者が約25,000の不正なアカウントを使用してAnthropicのClaudeモデルから能力を抽出したとする申し立てに関連する潜在的な証券請求権の調査を発表した。これらは法律事務所による調査であり、提訴された集団訴訟でもなければ規制手続きでもなく、根底にある主張は証明されていない。アリババはその後、従業員によるAnthropicのツールの社内使用を禁止した。この出来事が株価を6月26日の安値に導いた理由であり、反発にこれほど大きな余地があった理由だ。
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TIKR アドバンストモデル分析
- 現在株価: $117.69
- 目標株価（中間ケース）: ~$200
- 潜在トータルリターン: ~71%
- 年率化IRR: ~12% / 年
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ここでは中間ケースを使用している。なぜなら、ここでの問題は、変わらないビジネスが再評価された株価を正当化するかどうかであり、中間ケースは、経営陣がすでに示した業績見通し（ガイダンス）を概ね達成する、というシナリオを想定しているからだ。
このモデルは、売上高成長率が年率約11%、純利益率が約11%近くに落ち着き、2031年3月までに約$200の目標を達成すると想定している。売上高ラインを支える二つのドライバーがある：クラウドインテリジェンスグループがAI製品売上高が外部クラウド売上高の30%から50%に向かって上昇する中で市場平均を上回る成長を維持すること、そしてクイックコマースが、前四半期に57%成長して200億元に達した売上高において、経営陣が目標とする2027年度末までにポジティブな単位経済性に向けて拡大することだ。
利益率のドライバーはミックスだ。モデル・アズ・ア・サービスの売上高がインフラを上回る成長を見せるにつれ、ブレンドされた粗利益率が上昇する。これが、モデルが想定する2026年度の6.3%からの純利益率回復の背後にあるメカニズムである。主なリスクは、回復が遅れるか、あるいは全く起こらないことだ：中間ケースはPERが年率約3%圧縮されると組み込んでいるため、リターン全体が利益成長に依存しており、2026年度の正規化EPSは59%下落した。
上振れシナリオは、ARRが300億元に向けて複利成長し、クラウド利益率が変曲点を迎え、恒久的なバーンが前提とされていたビジネスが、目に見えるAI収益で再評価されることだ。下振れシナリオは、設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）が収益化を上回り続け、TIKRコンセンサスが2027年度に想定するフリーキャッシュフロー回復が遅れ、投資家が中国のヘッドラインリスクを抱えながら、低い10%台の年率リターンを5年間待つことになる。
結論
8月28日。それがすべてだ。
Eddie Wuは市場に対し、モデルおよびアプリケーションサービスのARRが6月四半期に100億元を超えると伝え、同じ説明会で幹部は数字がすでに80億元を超えており「非常に確実である」と述べた。もしその数字が100億元に達するかそれを上回り、クラウド外部成長が40%以上を維持すれば、過去3週間はリリーフラリーでなくなり、その下に何かがある再評価の始まりとなる。もしARRが目標を下回れば、和解と承認はノイズを取り除き、稼ぎよりも速く支出を続けているビジネスを明らかにしたことになり、$117.69は回復の底ではなく、反発の天井のように見えるだろう。
株価はすでに良い見出しを織り込んでいる。まだ新しい業績数字は一つも織り込んでいない。
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